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ADDOR 思想汇|毅达资本李安峰：并购基金2.0时代的解题思路

发布时间： 2019-10-08 17:30:00

为了放大行研价值，传播公司智慧，毅达资本推出了首届ADDOR思想汇。由毅达资本管理合伙人倾力推荐的九位创投精英，分享他们关于人工智能、新一代信息技术、物联网、生命科学、文化产业、并购投资的所见、所闻、所思。

我们今天推出的这位演讲人—李安峰，他拥有多年投行、投资经验，为大家分享的是并购基金2.0时代的解题思路。
以下为演讲精华分享：

并购1.0时代的后遗症

A股有一家奇葩的公司，在预告2018年利润的时候，给出了一个离奇的数字：-78亿人民币。过去十年，这家公司的累计利润仅20亿，2018年，把过去十年的利润亏了四个轮回。问题不是巨亏，问题是，巨亏年年有，今年特别多。今年的亏损，不是个案，而是一种普遍现象。看一组统计数据：亏损超过10亿的上市公司家数，2017年是27家，2018年是108家。造成这种现象的罪魁祸首是商誉减值，这家公司78亿的亏损中，有49亿是商誉价值。监管部门也注意到了这个风险，在2018年12月底，证监会发布了《会计监管风险提示第8号-商誉减值》。广大上市公司正是借着这股东风，破罐子破摔，来了一波财务大洗澡。初步统计，上述亏损企业中有60%，是与商誉减值有关。本质就怕追问，大幅亏损的背后是商誉减值。那么，商誉减值的背后又是什么呢？它暴露的是并购1.0时代的后遗症。大面积巨额亏损是对简单粗暴的搭伙过日子式并购模式的嘲讽，是一次秋后算账。

并购2.0时代背景音

有病就得治，有错就要改。可喜的是，我们看到一个旧时代的衰落，一个新时代的来临。我们大胆的判断，并购进入2.0时代。每一个时代都有自己的背景音，我们听听当下这个时代的三个最强背景音：宏观经济层面，背景音是后工业化时代，在后工业化时代，由增量的经济主导切换到存量经济主导；产能过剩，供需失衡；经济总体进入新旧动能的转换期。宏观层面的转型、整合、升级是大势所趋。产业层面，背景音是民营企业纾困。尤其是2018年，大量民营上市公司出现融资难的问题，各路纾困资金紧急驰援。一般来说上市公司是相对优质的公司，上市公司尚且如此，更何况大量未上市的中小公司。经济领域也象自然界一样，遵循优胜劣汰的丛林法则，行业龙头的发展问题和行业弱者的生存问题并存，带来大量的并购交易需求。资本市场，背景音是A股港股化。体现在：A股估值进入低估区间，一二级市场出现倒挂现象。价差是并购1.0模式的主食，在这种背景下，以前简单粗暴的价差套利并购模式，必然会失去存在的空间。

并购2.0是一个新物种

并购2.0，正是在这样的背景下成长起来的，并购2.0是与1.0完全不同的一个新物种。体现在以下三个方面：

衡量并购成功的标准不同。并购基金1.0时代的成功指标是过会率，搞定证监会是关键，在过去几年，这个成功指标，一般来说10个上会8个过。2.0时代，成功指标是整合成功率，它的成功率是多少呢？刚好倒过来，10个并购8个败。美国等成熟市场的并购成功率在25%。
加法不同。市值=利润*估值水平。并购的核心逻辑是1+1大于2。在并购1.0时代，这个加法主要在估值层面，上市公司30倍PE，并购标的10倍PE，一加，白赚标的公司20倍PE。2.0时代就不同了，他加的是利润，是价值这个层面。
价值增值的模式不同。1.0时代，大家主要赚的是市场的钱，所以以跨行业并购居多。大部分企业的价值增值，终于并购时刻，损于投后。2.0时代更多的是基于产业整合，赚的是产业效率提升的钱。并购的价值始于并购的时刻，能否增值取决于并购后的整合。

上述三点的不同集中体现在并购的难度不同。如果说并购1.0模式是一道算术题，并购2.0模式则一道应用题。1.0时代，并购双方只要有足够的估值差就可以并购，所以在1.0时代，凡见并购，先涨为敬。而2.0时代，特别考验投资人的审题能力，需要考虑双方的资源、品牌、团队、文化等等是否契合，是否具备并购后的整合空间。这些能力，既需要有见识，能看得清，又需要有执行力，能做到位。

并购2.0时代解题思路

每一个时代都会呼唤新的英雄。毅达资本早在2017年，就联合国内顶尖的券商并购团队，成立了两支针对上市公司的并购基金，立志成为2.0时代的新英雄，也助推建立2.0时代的新生态。在过去的几年中，毅达资本并购团队积累了一些经验：一个公理，两种题型，四大解题技巧。首先，关键是抓住一个公理：并购2.0时代的公理是什么呢?价值。并购对于买方来讲在本质上就是一种产业投资行为，只有创造价值的并购才是长久之道。价值增值的本质是通过改变微观结构来实现宏观的资源配置。其次，从公理出发，推导出两种题型的解法：

公司内部结构优化
核心是能够提升公司内部的效率，这里面有两大类，一类是以成长性行业为主，即以并购驱动增长，还有一类是传统行业通过新技术的赋能实现第二春，我们之前说的+互联网就是这个逻辑。这里面的典型案例，比如高瓴资本对百丽鞋业的私有化并购，主要的目的，是想用大数据和人工智能来提高传统行业的效率。

优化产业结构
从产业视角去提升整体效率，优化竞争格局，让低效的资产退出市场，释放有限资源。留下来的龙头公司，可以优化与上下游的话语权，实现行业整体层面的资源有效配置，这类并购以成熟型行业为主。这里面的典型案例，比如爱尔眼科对于眼科专科行业的并购整合。

最后，四个解题技巧，也是我们做并购投资的四个金标准：团队，主并购方必须具备一个灵魂人物，一个具有很强执行力的管理层团队，也就是说需要一个坚实的内核；聚焦，所有的个体都有自己的优势领域和能力圈，坚守能力圈，先做强，再图大。上市公司需要有自己坚定的方向，聚焦主业；整合，并购必须具备整合的空间和可能性，价值就是来自于整合，是对结构的再调整，没有整合的、简单的搭伙过日子模式坚决不做；赋能，成功率高的并购，往往具有赋能的特性。就是说行业里的相对强的一方，能够为弱者赋能，或者说双方的优势互补，相互赋能。并购后的整合需要有破有立，弱者联合，容易破，不容易立；强者整合，难在破。抓住价值这个公理，熟练掌握两种题型和四大解题技巧，并购这门课的成绩一般都不会太差。

一个时代来临之际，能否抓住机遇，取决于你选择什么，选择什么样的价值观，选择什么样的方向？选择往往比努力重要。毅达资本已经做出了选择，回归本质，坚守价值，立志成为并购2.0时代的解题高手。

更多精彩内容，请在爱奇艺搜索“毅达资本”，观看演讲视频。

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衡量并购成功的标准不同。并购基金1.0时代的成功指标是过会率，搞定证监会是关键，在过去几年，这个成功指标，一般来说10个上会8个过。2.0时代，成功指标是整合成功率，它的成功率是多少呢？刚好倒过来，10个并购8个败。美国等成熟市场的并购成功率在25%。
加法不同。市值=利润*估值水平。并购的核心逻辑是1+1大于2。在并购1.0时代，这个加法主要在估值层面，上市公司30倍PE，并购标的10倍PE，一加，白赚标的公司20倍PE。2.0时代就不同了，他加的是利润，是价值这个层面。
价值增值的模式不同。1.0时代，大家主要赚的是市场的钱，所以以跨行业并购居多。大部分企业的价值增值，终于并购时刻，损于投后。2.0时代更多的是基于产业整合，赚的是产业效率提升的钱。并购的价值始于并购的时刻，能否增值取决于并购后的整合。

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